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今年正收益、6年年化18.5%的医药基金经理万民远：原料药是比较好布局时点，未来药店可能类似美日的综合模式
今年正收益、6年年化18.5%的医药基金经理万民远：原料药是比较好布局时点，未来药店可能类似美日的综合模式 2022年11月08日 19:37 市场资讯

今年正收益，6年年化18.5%的医药基金经理万民远：原料药当下是比较好的布局时点，未来的药店可能类似美日的综合业态模式

来源：六里投资报

11月7日，融通旗下基金经理万民远对话天风研究所医药首席分析师杨松，分享了自己对近期市场及未来医药行业的观点。

万民远是融通基金旗下一位中生代的基金经理，有6年多的组合管理经验。

管理时间最长的一只基金，融通健康产业，是一只“纯”医药基金，6年来取得了186.67%的总收益，年化收益18.49%。

尤为难得的是，融通健康产业今年以来的收益率还是正数，为5.01%。

虽然近期医药板块多有反弹，但毕竟前期整体跌幅不小，今年的医药基金能够做到正回报，可以说是十分难得。

从其持仓来看，万民远在细分领域相对比较分散，个股上配置得较为集中，在每个细分领域不会超过30%的比例。

而在其持仓方向上，万民远主要看好创新药及其产业链延伸出的CXO，以及高端器械的进口替代、消费升级，还有零售药房。

另一方面，万民远的持仓中经常可见百亿市值左右的中小市值公司，但并非天然地排斥大白马，但从其看估值和成长匹配度的角度出发，目前主要的持仓都集中在了中小成长股上。

总结下来，万民远的投资就是守正出奇、逆向投资，左侧思维，人多的地方不去。

医药板块后续，万民远主要看好三大方向。

一是疫后修复，比如前期受疫情防控影响的零售药房。

二是消费相关的，比如需求相对刚性的医疗消费。

三是原料药。

投资报整理提炼了万民远的交流要点和精彩内容：

1．中国医改的核心就是要医药分家。医药分家就是不能把药放在医院里面。

中国的药目前主要还是在医院里面卖，可能一万多亿都是在医院里面卖的，整个零售端线下可能也就五千亿出头的市场空间。

集采的政策等等一系列医疗相关的政策，都是在切实推动处方外流。

当然这个东西现在你可能没什么太大感受，但是我相信它肯定会是时间的朋友。

随时间的推移，它可能是越来越顺畅。

朝着时间有利的方向去布局，从处方外流角度来看，医院里面流一半出来，其实就已经再造一个线下行业了。

2．从日常角度来看，确实线上对线下有很大的冲击，但是我们讲，药品它是一个很特殊的品类，它不会简单像其他商品一样。

药品它是特殊的，属于低频消费。

互联网对线下的冲击，主要在高频消费的东西，高频才会有更高的效率提升。

第二，药品不是一锤子买卖，它有服务属性在里面。

第三，它是一个医保强监管的领域，不是简单地能够被互联网冲击或者颠覆的。

当然，互联网它有没有深入空间？有，

有些东西天然就容易从线下搬到线上，比如互联网医疗，里面的保健品。

3．我对CXO这个行业相对来说还是比较乐观，但乐观不代表它会像过去那么狂热。

我们还是要客观来讲，为什么过去大家那么狂热？

第一，供给没有那么多。

第二，新冠带来很多额外的需求，海外一个大企业就给我们国内很多的订单，导致你的议价能力就很强，毛利率净利率这些就很高。

但这个行业，虽然它的工作人员都是硕士、博士，但是从这个行业的壁垒来讲，确实没有那么高。

除了少数比较细分的东西，可能稍微有一些壁垒之外，整体来讲，这个行业它没有那么高的壁垒。

而且，它的扩产速度相对来说也比较快。

大家赚了钱后重资产投入，但全球创新药研发的投入相对来说是一个比较稳健的增长，正常情况下，行业需求相对比较平稳。

4．包括大家看我的持仓里面，有些公司也不便宜，但是我们要看东西值不值得给高估值。

比如高端进口替代里面，有些东西它的壁垒确实很高，国产渗透率又确实比较低。

从中长期逻辑来讲，它的护城河也相对来说比较高。

即便在业绩最差的时候，它可能也不会特别便宜，那我觉得也没问题。

我不太会在意短期的估值给多少。

如果它未来成长空间确实大，护城河确实很高，未来三五年里面找不到竞争对手，那我觉得估值给高一点，我也能理解。

5．政策上，这一波医药的反弹，以及过去一年半医药的下跌，本质上行业基本面没有发生太大变化。

但前面为什么涨那么多？为什么跌了一年多？

核心就是对政策的担心。

万物皆可集采，这确实容易引起恐慌。最近的核心就是，政策发生了一些微妙的变化，确实没有像以前那么恐慌了。

我们不能说是政策反转，因为中国的医保控费是个长期的政策，起码最近几年不会发生特别大的反转，但我们确实看到了一定的修正，导致市场情绪确实有所扭转。

对中国创新药的未来

报以乐观的态度

问：在一段时期之内，市场直接把依赖于医保的公司都给予了很低的关注度，你对这个问题怎么看？

万民远：应该这么讲，我自己对中国的创新药其实是相对来说比较乐观的。

第一个，不管是从人才还是投入，还是政策倒逼的角度来看，我觉得行业朝着前进的方向发展是没问题的。

从中国创新药的研发投入来看，从收入的角度来看，研发投入大概在10个点出头，10到11%左右。

看海外的公司，可能是40%的投入。

但，返回到五年前甚至十年前，你会发现中国的创新药投入更少。

从这个角度讲，往后看，中国的创新药的研发投入可能是持续加大的。

第二，从结果上来看，其实也挺好，

过去我们可能更多听到的是把海外好的产品引进来，现在我们看到很多中国企业已经迈向海外，出海的东西已经越来越多了。

当然，罗马也不是一天建成的，这是一个过程，但是我们对中国的创新药有信心。

另一方面，对于医保控费的问题，大家可能相对来说会比较担心，但是我其实不太担心。

世界人口的1/4在中国，最大需求就在中国。

价格的问题，核心你的价格有没有议价能力，还是看竞争格局，或者说产品的竞争力。

过去我们看到很多的产品，比如说像PD-1这些东西，降价降得比较快，那是因为它确实很卷。

或者说，在我眼里，可能谈不上是创新药，因为到后面它本身就是个生物类似药了。

竞争格局不好，价格自然就会降得比较快。

我们也同时也看到，中国的很多创新药，真正有竞争力的产品，它放量得很快。

只要你真的有竞争力，第一年可能就卖20亿，第二年就四五十个亿。

第二个就是出海，创新从来都是国际化。

就像上世纪90年代的日本创新药公司，那些年他们也很惨，但这些公司未来都开始出海，

现在日本也有好几家特别大的国际创新药企业，在世界上非常知名。

我想中国未来也会走出很多产品，越来越多地走到国际上。

当然，真正有产品竞争力的公司，在国内一样能赚到大钱。

CXO供给端放量，

需求端平稳

问：CXO从2019年开始，一直受到市场广泛的关注，后面调整幅度也比较大。抛开股价，从行业角度来讲，你怎么看CXO这个细分行业的发展趋势？

万民远：我对这个行业相对来说还是比较乐观，但乐观不代表它会像过去那么狂热。

我们还是要客观来讲，为什么过去大家那么狂热？

第一，供给没有那么多。

第二，新冠带来很多额外的需求，海外一个大企业就给我们国内很多的订单，导致你的议价能力就很强，毛利率净利率这些就很高。

但这个行业，虽然它的工作人员都是硕士、博士，但是从这个行业的壁垒来讲，确实它没有那么高。

除了少数比较细分的东西，可能稍微有一些壁垒之外，整体来讲，这个行业它没有那么高的壁垒。

而且，它的扩产速度相对来说也比较快。

大家赚了钱后重资产投入，但全球创新药研发的投入相对来说是一个比较稳健的增长，正常情况下，行业需求相对比较平稳。

中国过去几年为什么相对来说CXO比较强？

因为中国的工程师红利，或者是海外竞争的转移，确实让我们中国低成本的优势在全球都很有竞争力。

这个优势，在未来的3到5年，甚至可能更长时间里面，依然会有比较强的竞争力。

这跟我们中国吃苦耐劳的精神有关，我们的效率相对比较高。这是第一点。

第二点，这个行业不会有特别差的表现。

过去一年里面全球大放水，导致流动性泛滥，投融资会特别火，今年全球又收流动性，投融资会有一些波动，但是我觉得它对研发的投入影响没有那么大。

真正大的影响是遇到经济衰退。为什么大家会对行业有些担心？我相信可能是和海外衰退有关。

如果衰退持续时间很长，研发性企业的投入可能真的不好说。

但这只是一个预期，从股价角度，这个问题也反映得相对比较充分了。

另外，从企业成长来看，过去两三年里面，比如说受益于新冠的这些公司，因为要消化大订单，未来一两年的业绩可能就没有那么好。

当然，扣除新冠的影响也不会有特别差的表现，但是因为整体上加上新冠的大单，可能就导致公司在表观上没有那么好看。

我们讲股价，A股更多地是炒高增长，表观上缺乏高增长估值弹性就没有那么大。

连锁药店切实受益于处方外流

不必忧虑互联网对线下药店的冲击

问：疫后复苏这个方向，我们都知道你是对药店情有独钟的一位基金经理，你怎么看待连锁药店行业的发展趋势？这个行业里面，你选股的框架或者标准是什么样的？

万民远：我们先自上而下看，首先我是看好行业，整个板块比较好。

我经常会讲三个核心逻辑，

第一是行业集中度的提升，这是比较容易理解的。

可能三五年前，龙头四家，市占率在1个点左右，不到1个点。

现在再看，四家龙头可能都有200亿的收入了，但它的市占率实际上只有2点几个点。

我们看到，它已经在快速集中了，但依然很低。

对标海外的公司，你发现这两家公司他们可能占了70%、80%的份额。

虽然不能简单这么对比，海外它有药师服务的这部分在里边。

这就涉及到了我们讲的第二个逻辑，处方外流。

医药，中国医改的核心就是要医药分家。医药分家就是不能把药放在医院里面。

中国的药目前主要还是在医院里面卖，可能一万多亿都是在医院里面卖的，整个零售端线下可能也就五千亿出头的市场空间。

集采的政策等等一系列医疗相关的政策，都是在切实推动处方外流。

当然这个东西现在你可能没什么太大感受，但是我相信它肯定会是时间的朋友。

随时间的推移，它可能是越来越顺畅。

朝着时间有利的方向去布局，从处方外流角度来看，医院里面流一半出来，其实就已经再造一个线下行业了。

未来的药店可能类似

美日的综合业态模式

第三个，SKU的增加。

过去医保对于连锁药店的监管其实是管得很严的，主要原因在于它怕你盗刷医保。

现在随着监控技术越来越发达之后，它其实已经对品类的销售越来越放开了。

包括我们看到，现在基本上全国都慢慢放开了对药品的管控，核心就在于监控技术越来越发达。

未来零售药房里面，非药的占比我相信还有很大的提升空间，包括SKU的提升空间。

我们现在看到的是，药店里面可以卖什么？

卖彩票，它不增加你任何的成本。

可以卖老年人的运动鞋，只要围绕你的顾客，他可以选择买的东西，你都可以去做。

包括有一个比较特殊的品类，药妆。

A股里面很多上市的知名公司，起家是从药店开始起家的，功能性的化妆品做得很好，现在还保持一个非常高的增长。

海外像日本这种药妆模式的崛起，你也能看得到产业的变迁。

中国的化妆品可能不像日韩那么发达，药店也不可能马上就发展药妆，

但是，中国的药店未来可能就是一个类似于美国和日本这种综合的业态模式。

又有药师部，或者中医坐诊，还有一些化妆品、药妆，综合的这种商业模式、业态。

从这个角度来讲，行业的天花板，其实远没有到。

过去一年多时间里面，板块其实也调整了挺多，可能最近才涨。

调整我觉得也能理解，第一个它确实属于线下，它在疫情初期可能受益，在后面很多地方严格防控它确实是疫情受损的，业绩多少受些影响。

第二，过去两年，大家会比较担心互联网线上的冲击。

从日常角度来看，确实线上对线下有很大的冲击，但是我们讲，药品它是一个很特殊的品类，它不会简单像其他商品一样。

日常我们买东西，是一锤子买卖，网上看中的东西觉得好就买回来，不行再退回去。

药品它是特殊的，属于低频消费。

互联网对线下的冲击，主要在高频消费的东西，高频才会有更高的效率提升。

其次，药品不是一锤子买卖，它有服务属性在里面。

第三，它是一个医保强监管的领域，不是简单地能够被互联网冲击或者颠覆的。

当然，互联网它有没有深入空间？有，

有些东西天然就容易从线下搬到线上，比如互联网医疗，里面的保健品。

十年前保健品在药店里面的占比可能有接近20%，现在可能就只有7、8个点，可能还不到7个点。

还有一些，比如情趣用品，它也很容易搬到线上去。以前可能有5个点，现在可能1个点不到。

但是，过去5到10年，线下药店的发展受影响了吗？并没有，依然在快速增长。

为什么？因为它的收入结构越来越均衡了，越来越多新的SKU得东西可以替代过去的东西。

当然，涉及到处方相关的，可能转到线上就更没那么容易了。

强监管的、医保涉及到的，或者专业化服务的方面，线下可能就会比线上好一些。

过去一些平台可能还会有低价竞争的问题，现在平台受到管制，从公平竞争的角度，可能也会相对来说更好一些。

所以我并不担心互联网对线下药店有特别大的冲击。

逆向投资决定了

组合的估值不会太高

问：你的组合里面，似乎公司的PE都不是特别高，在个股选择上，你是有一些设定的标准吗？

万民远：我自己的风格是偏逆向投资，逆向投资意味着可能当下这些公司就处在一个阶段的低点。

当公司处在这样状态的时候，它的估值自然就比较低。

为什么会叫逆向，简单说叫困境，

困境的时候就肯定是表明，你当期的利润、经营情况不是高增长的状态。

不是高增长，那自然它的估值就处在一个相对来说比较低的位置，那这样子PE自然就相对会比较低。

但是我选东西可能未来会有拔估值的过程，这跟我的投资框架有关。

第二点，我确实对估值和成长的性价比比较看重。

过去我们看到，景气赛道的东西估值波动比较大，高估值必然对应着容易高波动。

这和基本面没有太大关系，情绪就是一个很大的影响因素。

所以，我尽量让净值的曲线平滑一点，让持有人的体验好一点。

用我自己的话来讲，就是放弃估值泡沫收益。

好公司你买得特别贵，那肯定不是好股票，有可能有很长时间都赚不到钱。

我的组合里面也有估值其实并不低的东西。

我的组合整体估值相对来说比较低，这个跟我的投资风格整体有关。

好东西往往不会有特别便宜的价格

价格稍高也是可以接受的

第二，估值也要看它的壁垒，包括它成长的可持续性。

比如说刚才讲的零售药房，我自己认为，第一，行业有特别高的壁垒吗？肯定没有。

它的商业模式相当说比较简单清晰，如果你给特别高的估值，我可能会受不了，就是它跌也有可能涨也有可能。

要说特别性感的行业，但是估值特别低，成长确定性又比较高的时候，我心里肯定非常有底气，或者我敢买很多。

如果我知道它业绩确定性比较高的话，那低估值我就不怕，这是一个。

第二个，有些东西，它可能从来也不特别便宜。

包括大家看我的持仓里面，有些公司也不便宜，但是我们要看东西值不值得给高估值。

比如高端进口替代里面，有些东西它的壁垒确实很高，国产渗透率又确实比较低。

从中长期逻辑来讲，它的护城河也相对来说比较高。

即便在业绩最差的时候，它可能也不会特别便宜，那我觉得也没问题。

我经常会讲，我买东西可能会以三到五年的维度去看一个公司。

我们想想，三到五年后，大概公司的经营是什么情况，改善情况下，我觉得给一个适当的估值，能看得到空间，那现在就可能值得买。

我不太会在意短期的估值给多少。如果它未来成长空间确实大，护城河确实很高，未来三五年里面找不到竞争对手，那我觉得估值给高一点，我也能理解。

但肯定不会特别高，特别高了我可能就觉得不一定有盈利空间了。

我因为我们毕竟买的是股票，买的是一个投资组合，并不是选一个最优秀的公司。

而且我们讲所谓万物皆周期，我们看所谓的成长，其实也只是看某一个阶段。

政策没有反转，但出现了修正

引起了市场悲观情绪的扭转

问：带量采购这个话题最近关注度比较高，从基本面角度，怎么去看带量采购政策烟花的路径？从你的组合上，你如何看待这方面的影响？这种不确定性降低带来股价上的修复，你对这种行情有没有参与的欲望？

万民远：政策上，这一波医药的反弹，以及过去一年半医药的下跌，本质上行业基本面没有发生太大变化。

但前面为什么涨那么多？为什么跌了一年多？

核心就是对政策的担心。

万物皆可集采，这确实容易引起恐慌。最近的核心就是，政策发生了一些微妙的变化，确实没有像以前那么恐慌了。

我们不能说是政策反转，因为中国的医保控费是个长期的政策，起码最近几年不会发生特别大的反转，

但我们确实看到了一定的修正，导致市场情绪确实有所扭转。

比如前段时间心脏支架，两年前大家都知道几万块变成了几百块，大家都担心第二轮是不是还在降，然后发现续标好像不怎么降价。

包括我们看到，很多仿制药也是这样，后面降价的空间非常小。甚至有些品种它是短缺的，可能会涨价。

这是第一点。

第二点在于医保局对器械的表达，创新器械不集采。前段时间，种植牙的服务的价格，也是比大家的预期要好的。

包括IVD的集采政策，都是比大家预期要好的。

医保局也充分考虑到了这些行业的发展，做出对过去政策的修正。它的目的并不是把行业搞死，而是要让行业更加良性的去发展。

第二个问题，关于这些东西的机会。

因为集采不是新出来的，它已经消化了5年的时间，估值本来就已经被按在地上了，跟化工估值没什么区别。

政策一修正，估值有一定修复，也是相对来说比较正常的。

另一方面，从基本面角度，这些公司多少这么几年下来也投了一些东西。

过了这些年，也到了快收获的时候。每个公司不说很多，总有一两个产品快到收获期了。

从这个角度来看，涨也比较正常，毕竟和过去相比，它的基本面确实有了一些变化。

所以我会讲，我对中国的创新药相对来说是比较乐观的，原因也在于政策会倒逼企业每个人都去进步，朝着政策有利的方向去发展。

我自己的组合，现在里面也有一些和集采相关的，

什么东西值得参与？要看边际的变化，跟过去比如果确实发生了很大的变化，估值也足够便宜，我会适当地参与。

包括可能出了一些政策，股价对政策充分演绎了，演绎了最悲观的预期，同时估值足够便宜，你未来的业绩可能也比大家预期得好，按我相信业绩修复后股价也会有所修复。

所以，只要有比较好的性价比，我也会去参与。

看好疫后修复、

医疗消费、原料药

问：站在现在时点上，未来半年、一年，您最看好的三个方向是哪些？

万民远：第一个，我觉得还是沿着疫后复苏的方向去找一些东西，比如零售药房。

第二个，就是消费相关的。

比如医疗消费，它本身需求就比较刚性，和小孩这些特殊需求相关的话，可能会更加刚性一些。

它对经济的敏感度没有那么高，估值又足够便宜的话，我觉得会有比较好的预期。

比如说估值从12倍涨到20倍，估值就可以涨70%、80%。

当下确实受了基本面的影响，导致业绩可能本身短期也受影响，明年有可能基本面恢复起来了，大家对它的估值就会比较乐观了。

第三个，原料药。

虽然说短期业绩在报表上相对来说一定是滞后的，但原料药属于周期，真正出业绩的时候可能就不是买入的好时候了。

当下，可能是比较好的一个布局时点。

我们从基本面角度，去跟踪它上游的成本下来，包括需求端的恢复，也需要仔细地去跟踪。

我们刚刚讲的CXO，这个位置可能也会有一些分化。

问：你会考虑医疗服务吗？

万民远：我不太考虑医疗服务。

因为，第一，从估值性价比角度，我觉得医疗服务相对来说比较贵。

所以我组合里面相对来说没那么多，可能也就1、2个点。

它恢复起来不一定那么顺畅，而且这个东西可延期。竞争格局也有一定的恶化。

从它股价特别贵的这个角度来讲，我不会配很多，权重不会特别高。

 
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